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1、興業(yè)銀行pos機顯示電量不足

興業(yè)銀行pos機顯示電量不足

（報告出品方/作者：興業(yè)證券，王帥，孫曌續(xù)）

1. 新能源車：需求修復超預期，下游高景氣無虞

1.1 中國：市場韌性十足，政策協(xié)調(diào)下疫情影響減退

2022 年伊始，新能源車面臨補貼退坡，開啟第一輪價格上漲。按照工信部政策， 新能源車補貼在原有基礎上將再退坡 30%，其中續(xù)航里程大于 400km 的車型補貼 下降 5400 元，續(xù)航里程在 300-400km 之間的車型補貼下降 3900 元，超 50km 的 插混車型退坡 2000 元，2022 年 12 月 31 日之后上牌的車輛不再給予補貼，完全 轉向由市場驅(qū)動。受補貼退坡影響，新能源車于一月初開啟第一輪漲價。

原材料價格影響持續(xù)走高，3 月開始車企啟動新一輪漲價。2021 年開始鋰價出現(xiàn) 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價格從 5 萬元/噸逐步翻番，于 2021 年 Q3 達到了 10 萬元/噸，8 月起價格再次上漲，于 2021 年底至 20 萬元/噸。21 年 12 月開始， 鋰價開啟第三輪漲幅，價格一度超 50 萬元/噸，較 12 月初已上漲近 150%，目前 雖有所回落但仍處于歷史高位。近期碳酸鋰等原材料價格大幅上升，疊加芯片緊 缺問題，3 月上旬車企開始新一輪漲價，成本開始部分向下游傳導。

原材料成本上漲為本輪新能源車漲價原因，價格開始向下游傳導。特斯拉于 3 月 10 日、15 日及 19 日三次漲價，最高漲幅超 3.6 萬元；比亞迪于 3 月 16 日漲價 3000-7000 元不等；理想、蔚來分別于 4 月、5 月初漲價 10000 元以上，多數(shù)車型 漲價幅度已覆蓋退坡幅度。目前各廠商訂單充足，本輪新能源車價格上漲暫未對 銷量造成實質(zhì)影響，當月多家車企銷量均創(chuàng)新高。后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈價格博弈仍在繼續(xù)， 車企也可通過促銷等手段進行動態(tài)調(diào)整，對整體需求影響有限。

新能源乘用車淡季不淡，復工復產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)復蘇。今年以來新能源乘用車市場克 服補貼退坡、價格上漲、特斯拉 3 月底停產(chǎn)等不利影響， 2022 年 1-5 月中國新能 源乘用車批發(fā)銷量分別達 189.2 萬輛，同比實現(xiàn)增長 117.4%，凸顯市場韌性十足。 4 月受疫情影響新能源車銷量降至 28 萬輛，但隨著復工復產(chǎn)進行，行業(yè)景氣度依 舊，5 月銷量恢復至 42.1 萬輛，預計下半年依舊實現(xiàn)高增長。

滲透率不斷提升，2022 年 5 月滲透率達 26.5%。受芯片短缺、油價上漲等不利因 素影響，燃油車銷量承壓，推動新能源車滲透率持續(xù)提升，1-5 月滲透率達 23.7%。 其中，4 月相較于新能源車，燃油車銷量回撤更多，滲透率再創(chuàng)新高接近 30%。 未來隨著多款新車型上市、車企產(chǎn)能逐步擴張，預計仍將保持上升趨勢不變。

比亞迪銷售量創(chuàng)新高。比亞迪宣布 3 月起停產(chǎn)燃油車，同月以 10.4 萬輛的銷量成 為國內(nèi)首個月銷量破十萬的新能源車品牌，實現(xiàn)行業(yè)月銷量“十連冠”，四月銷 量逆勢上揚，銷量達 10.6 萬輛，五月再破銷售記錄達 11.5 萬輛。 特斯拉中國 22Q1 銷量 10.8 萬輛，同比增加 34.1%，環(huán)比降低 30.9%。特斯拉上 海工廠受疫情影響累計停產(chǎn) 24 天，按每日產(chǎn)能 2100 輛計算，產(chǎn)量損失約 5 萬輛， 考慮到復產(chǎn)后產(chǎn)能利用率較低，預計合計影響接近 10 萬輛。截至 6 月初特斯拉已恢復雙班生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡進展順利，且近期投產(chǎn)的柏林工廠與德州工廠可能緩解 上海工廠向海外供貨的壓力，改善國內(nèi)交付成績。

造車新勢力 22Q1 銷量趨勢良好，5 月銷量觸底反彈。五家新勢力車企（包括蔚 來、理想、小鵬、零跑、哪吒，下同）Q1 銷量 14.38 萬輛，同比增加 146.4%，環(huán) 比減少 2.3%，市場占比 12.1%。零跑與哪吒表現(xiàn)出強勁增長勢頭，Q1 銷量同比增 長 338.2%、305.1%，環(huán)比增長 27.4%、6.7%。4 月疫情導致零部件供應短缺，新 勢力車企銷量受一定影響，5 月迎來觸底反彈，多家車企銷量超 1 萬輛。3 月以來，全國多地疫情反復，汽車供應鏈面臨考驗。其中吉林和上海作為我國 汽車重要生產(chǎn)基地，一汽、上汽、特斯拉等相關車企一度停產(chǎn)。同時，汽車作為 上海支柱產(chǎn)業(yè)之一，長三角汽車零部件企業(yè)密集，供應鏈承壓將給各地車企帶來 進一步考驗。

政策協(xié)調(diào)下，各大車企及零部件供應商積極克服困難，復工復產(chǎn)有序進行 。4 月 11 日，工信部上線“汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈暢通協(xié)調(diào)平臺”。4 月 16 日，上海市經(jīng)信 委發(fā)布《上海市工業(yè)企業(yè)復工復產(chǎn)疫情防控指引（第一版）》。4 月 18 日，全國 保障物流暢通促進產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定會議在北京召開；同日，長三角重要物資應 急保供中轉站正式投運，全程落實閉環(huán)管理與“無接觸”交貨。

各地方相繼出臺促消費政策。4 月 28 日，廣東省政府出臺《廣東省進一步促進消 費若干措施》，新增了購置新能源車新車的補貼。其余地方新能源車補貼刺激政 策也密集出爐，山東、湖北、海南、上海、深圳、蘇州等省市均出臺包括發(fā)放補 貼、汽車消費券、增加購車指標等激勵措施，在政策激勵下將有效釋放前期需求。

1.2 歐洲：高補貼延續(xù)，供應鏈考驗不改長期增長勢頭

碳排放政策壓頂驅(qū)動歐洲新能源車強勢增長。2021 年起歐盟持續(xù)加大對整車廠新 增碳排放標準的限制，要求整車廠將 100%新車平均每車碳排放量降低至 95g/km， 超出標準的整車廠將面臨每車 95 歐元/g 的罰款，且計劃 2025 年將該標準進一步 收緊至 81g/km。要求 2030 年碳排放量較 2021 年均 值再降 55%，此規(guī)劃降幅遠大于目前所制定的減排 37.5%目標，并規(guī)劃在 2035 年 徹底結束內(nèi)燃機時代。

2035 年歐盟境內(nèi)將停止銷售燃油車及混合動力汽車。6 月 8 日歐洲議會通過歐盟 委員會提案，決定于 2035 年起在歐盟境內(nèi)停止銷售新的燃油車，包括混合動力汽 車。并且規(guī)定將 2030 年碳排放縮減量提升至 55%，2035 年提升至 100%。該提案 相當于自 2035 年起歐盟境內(nèi)只授權銷售純電動汽車和使用氫能的燃料電池車。此 前已官宣禁售燃油車時間的國家有挪威（2025 年）；比利時（2026 年）；瑞典、 荷蘭、英國、德國（2030 年）；西班牙、法國、葡萄牙（2040 年）。在此之前， 27 個歐盟成員國中，僅有 9 個國家明確禁售時間且早于 2035 年。

2022 年歐洲新能源車補貼政策基本延續(xù)。法國去年 7 月起個人購車補貼退坡至 6000 歐元，此補貼將持續(xù)至今年 7 月，屆時補貼預計全面再退坡；瑞典去年 4 月 起降低 PHEV 補貼，上調(diào) EV 補貼；意大利于去年將 EV 和 PHEV 單車補貼回落 至 4000 和 1500 歐元，并于去年 10 月起提供 1 億歐元用于推廣新能源汽車。其他 國家基本維持原有補貼政策。

2022Q2 歐洲乘用車市場靜待復蘇。3 月歐洲乘用車市場整體下滑，供給端受地緣 政治影響，下游半導體及線束等零部件供應短缺，部分車企歐洲工廠 3 月初受到 制約被迫減產(chǎn)。烏克蘭作為汽車線束的關鍵生產(chǎn)地，多家線束工 廠關閉將導致 15%的歐洲汽車生產(chǎn)面臨供應鏈風險，2022Q1 及 Q2 預計減產(chǎn) 70 萬輛。目前由于供應鏈中斷，大眾集團及寶馬已經(jīng)削減了德國的產(chǎn)量，而奔馳則 減少了德國與匈牙利工廠的產(chǎn)量。同時在歐洲宏觀經(jīng)濟形勢及能源等因素影響下， 需求端支撐力度減弱。

2022Q1 歐洲新能源車銷量達 53.3 萬輛，同比+19%，新能源車高增長勢頭依舊。 2022 年 1-4 月歐洲新能源車銷量分別為 14.5、15.4、23.4、15.1 萬輛，同比增速分 別為+30%、+35%、+6%、-3%。 2022Q1 滲透率同比增加 4pct 達 15%，4 月小幅 降至 14%。 歐洲八國（法國、德國、英國、挪威、瑞典、意大利、西班牙、葡萄牙，下同） 2022Q1 新能源車注冊量同比+18.5%達 43.8 萬輛。2022Q1 滲透率同比增加 5pct 達 21.3%，4-5 月分別為 19.6%、20.2%。德國、法國、英國的市場主體地位依舊 顯著。

德國、法國、英國新能源車市場需求不減，歐洲主體地位顯著。歐洲新能源車的 銷量主要來自于德國、法國、英國，2022Q1 西歐三國銷量占歐洲整體比例約 60%。 德國 2022 年 1-5 月同比+0.1%達 24.8 萬輛，滲透率達 24.4%。法國 2022 年 1-5 月 同比+14.5%達 12.2 萬輛，滲透率達 20.4% 。 英國 2022 年 1-5 月同比+25.9%達 13.6 萬輛，滲透率達 22%。英國受換牌政策刺 激， 3 月注冊量環(huán)比+266.7%達 5.5 萬輛，創(chuàng)歷史新高。其中純電注冊量達 3.9 萬 輛，同環(huán)比分別為+78.7%、+277.4%；插混注冊量達 1.6 萬輛，同環(huán)比分別為-7.5%、 +242.9%。4 月旺季后回撤至 1.9 萬輛，5 月環(huán)比增長 17.8%至 2.3 萬輛。

純電市場持續(xù)回溫，2022 年增長強勢。2022 年 1-4 月歐洲純電注冊量同比+49% 達 39.9 萬輛；插混注冊量同比-14%達 28.5 萬輛。伴隨燃料成本上漲及長期高通 脹等因素致使歐洲整體乘用車市場表現(xiàn)低迷，純電的相對需求將會持續(xù)得到加強。 2022 年歐洲純電車型放量顯著，4 月占新能源車比重提升至 54.5%。碳排放政策 壓頂，歐洲傳統(tǒng)車企加快轉型，優(yōu)先推出燃油車改款的插混車型，2019 年以來歐 洲市場 EV 占比下降，2021Q1 下降至 44%。但隨著碳排放政策不斷趨嚴，各車企 的重磅純電車型陸續(xù)投放，純電車型的熱銷預計帶動 EV 占比持續(xù)回溫。

特斯拉 3 月注冊量達 4.2 萬輛，帶動歐洲純電注冊量顯著提升。2022Q1 特斯拉歐 洲總注冊量（Model 3/Model Y，下同）達 5.9 萬輛，市占率 11.0%，3 月環(huán)比增長 7.7pct 高達 18.0%，其中 Model 3 注冊量達 3.3 萬輛，Model Y 注冊量達 2.5 萬輛。 4 月受貨運影響，特斯拉銷量季節(jié)性回調(diào)，但受上海工廠停產(chǎn)及供應鏈短缺問題， Q2 特斯拉銷量將面臨考驗。

歐洲市場格局較為分散，2022 年 1-4 月 CR10 占比為 26.5%。今年以來特斯拉依 舊在歐洲市場保持領先地位，1-4 月 Model 3 和 Model Y 分列銷量冠亞軍。前十名 車型中，僅起亞 NIRO、沃爾沃 XC40 和福特 Kuga 含插混版本，其余均為純電車 型，電動化趨勢明顯。

1.3 美國：邁入新車型周期，大補貼時代即將開啟

現(xiàn)行政策下各州補貼力度低于聯(lián)邦，累計銷量 20 萬輛觸發(fā)退坡機制。在聯(lián)邦層 面，補貼形式為稅收抵免，補貼額度在 2500 美元-7500 美元。各州的補貼政策更 多集中于充電設施層面，補貼力度上低于聯(lián)邦。根據(jù)現(xiàn)行補貼政策規(guī)定，單一車 企銷量達到 20 萬輛后的第一個季度和第二個季度，補貼額度減半，第三個季度和 第四個季度額度減為 1/4，第五個季度開始不再享受補貼。當前，特斯拉、通用已 經(jīng)觸發(fā)退坡條款，分別于 2020 年 1 月及 4 月起不再享受補貼。

新議案提高補貼金額，集中發(fā)力新能源車基礎設施。在眾議院通過的重建美好法 案中，補貼有望提至 1.25 萬美元，同時取消了 20 萬輛的補貼上限。新能源車采 購及基礎設施建設方面，在稅收抵免的基礎上，重建美好法案還涉及 120 億美元采購新能源車用于政府、郵政服務，以及超過 165 億元美元用于充電基礎設施建 設。11 月 16 日拜登簽字生效的 1.2 萬億美元基建計劃中，180 億美元將用于新能 源車基礎設施投資，50 億美元用于資助替代燃料和零排放校車。

最終版本多項指標收緊，車企面臨更嚴格的碳排放要求。落地版碳排放標準中， CO2 排放量 2025-2026 年標準分別下降為 179g/mile、161g/mile，差值為 3g/mile、 12g/mile。激勵乘數(shù)規(guī)則有所變動，取消 2022 年及 2025 年以后的乘數(shù)獎勵，2023- 2024 年的乘數(shù)獎勵下降為 1.5 和 1.3，極大降低企業(yè)應對碳排放問題的靈活度。積 分有效期較提案版縮減，僅將 2017-2018 年積分使用年限延長 1 年。針對皮卡的 積分優(yōu)惠方面，盡管最終版延長了優(yōu)惠期限，但優(yōu)惠力度減小，取消了 2022 及 2025 年皮卡積分政策。

現(xiàn)行標準下，2019 年開始乘用車和輕卡當年累積積分均已轉負。2016 年全行業(yè)年 度累積的積分已經(jīng)轉負，2019 年開始乘用車積分也已經(jīng)轉負，全行業(yè)層面最遲在 2023 年底已經(jīng)不再具備可用的歷史積分。分企業(yè)來看，根據(jù) 2020 年數(shù)據(jù)僅有本 田、斯巴魯、特斯拉和沃爾沃四家具備正積分，后續(xù)如果大幅提升碳排放要求， 對于傳統(tǒng)車企無疑雪上加霜。

CAFE 標準制定一波三折。奧巴馬政府期間 NHTSA 將 CAFE 標準提升速度定為 每年 5%，但是 2020 年在特朗普的壓力下，提升速度修改為每年 1.5%，2021 年 4 月 NHTSA 提議廢除 SAFE 規(guī)則，拜登上臺后則計劃將目標大幅提升至 8%。目前 政策尚在審議中。

CAFE 標準有望大幅提升。2021 年 1 月，NHTSA 臨時最終規(guī)則將 CAFE 民事罰 款率從 2022 車型年開始由 5.5 美元調(diào)整為 14 美元。2021 年 8 月，NHTSA 提議 CAFE 標準的嚴格性以每年 8%的速度增加。按照目前嚴格程度最高的方案 3 來 看，2024-2026 年 CAFE 標準與現(xiàn)行標準相比，增幅依次為 8.61%、18.87%和 29.93%，若提案落地將會激發(fā)生產(chǎn)端電動化活力。

行業(yè)景氣度持續(xù)向好，2022 年以來新能源汽車銷量實現(xiàn)高增長，1-5 月累計銷量 達 38.6 萬輛。2022 年 Q1 美國新能源車銷量同比高增 72.4%，達 21.5 萬輛，其中 特斯拉銷量達 13.1 萬輛。4 月、5 月銷量穩(wěn)步上升，分別為 8.6 及 8.5 萬輛，1-5 月市占率上升至 7%，新能源車在汽車市場中的地位顯著提高。

SUV 占比持續(xù)走高，皮卡電動化趨勢明顯。SUV 與皮卡均為燃油車的重點車型， 此前受制于供給不足，需求無法得到釋放，進而影響了銷量。2020 年 Model Y 推 出后快速放量，帶動 SUV占比大幅提升至61.51%。2022 年Q1，SUV占比 63.37%。 2019 年起多家車企對電動皮卡市場進行了布局，2021 下半年電動皮卡上市，2022 年 Q1 銷量 1005 輛，占比 0.47%，未來，Cybertruck、F-150、Hummer、R1T 等電 動皮卡將于未來兩年上市，電動皮卡或是下一個風口。（報告來源：未來智庫）

特斯拉銷量再創(chuàng)新高，市占率有所回升。2017 年起特斯拉成為美國新能源車銷量 的絕對主力，2017-2020 年新能源汽車銷量的增長主要來自于特斯拉的銷量周期。 2021 年隨著大眾 ID.4、福特 Mach-E 等契合美國市場需求的車型陸續(xù)上市，在優(yōu) 質(zhì)供給釋放的背景下，特斯拉市占率從 2020 年的 62%降至 52%。2022 年第一季 度受油價飛漲等因素的影響，特斯拉同比增長 88.8%，銷量達 13.1 萬輛，市占率 升至 61%，其中，一季度 Model 3 銷量 4.9 萬輛，Model Y 銷量達 6.7 萬輛。 通用新能源汽車生產(chǎn)逐漸恢復。2021 年 8 月，由于主力新能源車型面臨電池安全 問題，通用大規(guī)模召回 Bolt EV/EUV 并更換電池，導致生產(chǎn)長期中斷，因此電動 汽車銷量欠佳。2022 年 4 月，通用位于密歇根州的 Orion 工廠已開始逐漸恢復這 兩款電動汽車的生產(chǎn)，預計銷量將隨之上漲。

新車型上市刺激銷量。當下美國正邁入新車型周期，多款純電車型將于近兩年上 市。2021 年大眾 ID.4、奔馳 EQS、現(xiàn)代 IONIQ 5、吉普 Wrangler 等優(yōu)質(zhì)新車型密 集釋放，2022 年勢頭不減，多款車型搶占銷量前十，1-5 月為市場貢獻超過 4.4 萬 的純增量。2022 年新上市的福特 Transit、起亞 EV6、寶馬 iX 與 i4 等進一步提振 銷量，1-5 月累計為市場貢獻超過 1.3 萬的純增量。新車型市占率由 1 月的 20.9% 上升至 5 月的 28.3%，特斯拉市占率由 1 月的 64.4%降至 5 月的 56.2%，車型豐富 度顯著提升。

1.4 預測：銷量高增長勢頭確定，需求加速邁向 TWh 時代

中國：隨著補貼逐步退坡，國內(nèi)新能源車市場已由政策驅(qū)動轉向 C 端消費發(fā)力， 盡管 Q1 以來面臨價格上漲、供應鏈短缺等考驗，目前來看各車企訂單依舊充足， 疫情影響逐步消退，短期波動不改長期高增長趨勢，預計全年國內(nèi)新能源車銷量 達 550 萬輛，同比增長 156.5%，市場景氣度依舊。 歐洲：今年歐洲各國政策基本延續(xù)，為當下全球補貼力度最大地區(qū)，短期來看受 地緣沖突半導體、線束等原材料供應面臨考驗，但車企已積極協(xié)調(diào)布局，在供應 鏈恢復及補貼政策刺激下，歐洲市場有望繼續(xù)維持高速增長，預計全年銷量達 262 萬輛，同比增長 18.9%。

美國：當下美國正邁入新車型周期，多款純電車型將于近兩年上市，皮卡電動化 亦將帶來巨大市場空間，疊加特斯拉奧斯汀超級工廠投產(chǎn)及弗里蒙特工廠產(chǎn)能爬 升，供給端持續(xù)發(fā)力。政策端雖然短期受阻，但在能源價格上升背景下電動化趨 勢確定，政府簽署行政令設定美國到 2030 年零排放汽車銷量占新車總銷量 50% 的目標，在供需兩端持續(xù)發(fā)力下美國市場將實現(xiàn)快速增長，預計全年銷量達 122 萬輛，同比增長 82.8%。 其他地區(qū)：今年以來日韓新能源車市場增長迅速，22Q1 同比增長 88.6%銷量達 4.74 萬輛，有望成為新的增長點。在日韓的推動下，全球其他地區(qū)新能源車銷量 有望達 45 萬輛。

在全球三大市場同步發(fā)力，新能源車高增長趨勢確定。預計全年銷量近 980 萬輛， 2025 年超 2000 萬輛。在新能源車市場高景氣度的背景下，動力電池裝機需求同 步上升，我們預計今年全球動力電池需求將達 533GWh，到 2025 年將超 1200GWh， “十四五”期間 CAGR 達 50.8%，正式邁入 TWh 時代。

2. 電池：把握盈利修復主線，關注資源布局增益

2.1 全球市場新能源車需求激增，寧德時代龍頭地位穩(wěn)固

全球市場由政策驅(qū)動轉向產(chǎn)品驅(qū)動，新能源車需求激增。 新能源汽車熱銷，動力電池裝機量穩(wěn)定高速增長：2022 年 1-3 月全球動力電池裝 機量達 95.1GWh，同比+98.95%。受益于新能源汽車銷量的爆發(fā)性增長，動力電 池裝機需求保持高增速。

寧德時代占據(jù)動力電池半壁江山，中國企業(yè)瓜分市場不斷：2022 年 1-3 月，全球 動力電池裝機份額寧德時代維持 30%以上占有率，日韓龍頭企業(yè) LG 新能源（- 5.1%）、松下（-1%）市場占有率均有所下降；而中國企業(yè)市占率均加速上升，比 亞迪（+1.2%）、中創(chuàng)新航（+1.3%）等國產(chǎn)品牌全球市占率穩(wěn)步提升。

寧德時代海外業(yè)務穩(wěn)步推進，市占率顯著提高。 國內(nèi)電池企業(yè)逐步拓展海外市場，寧德時代海外份額穩(wěn)步上升。寧德時代 2021 年 海外裝機占比 11.3%，22Q1 海外裝機占比提升至 16.6%，海外項目穩(wěn)定推進助力 寧德時代拓展海外市場空間。22Q1 海外市場裝機前三仍為 LG 新能源、松下與寧 德時代。松下在海外市場份額縮水，與 2021 年末相比下降 7.5%，LG 新能源海外 市場維持高市占率。

國內(nèi)動力電池市場龍頭效應明顯，一超多強格局穩(wěn)固。寧德時代 2020 年裝機占比 49.9%，2021 年裝機占比 52.1%， 2022 年 1-4 月裝機占比 47.4%，4 月受到上海 疫情影響，寧德時代裝機量略微承壓，但龍頭地位依舊穩(wěn)固；上海疫情風波逐漸 淡去，預計短期市占率仍將維持 50%。 2022 年 1-4 月國內(nèi)裝機排行二三位分別 為比亞迪（22.7%），中創(chuàng)新航（7.9%）。2020 年國內(nèi)裝機前三分別為寧德時代、 比亞迪、LG 化學，但海外品牌在國內(nèi)市場拓展乏力，產(chǎn)能無明顯提升，LG 在中 國市占率已從 2021 年 4%下降 2 pcts 至 2%；國內(nèi)二線廠商積極尋求突破，產(chǎn)能擴 張加速，市占率不斷提升，競爭格局逐漸清晰。

2.2 寧德時代廣泛布局，二線廠商持續(xù)拓展客戶

全球布局寧德時代和 LG 領先，寧德、比亞迪國內(nèi)布局最廣泛。寧德和 LG 客戶 基本覆蓋了全球主要車企，松下在除特斯拉和日系車企外推進緩慢。國內(nèi)汽車公 司與寧德時代合作廣泛，龍頭地位穩(wěn)固，二線廠商依靠汽車公司二供需求和新技 術研發(fā)不斷在局部突破。

2.3 產(chǎn)能加速擴張，下游傳導修復，上游合作布局

主要電池企業(yè)加速擴張，寧德時代到 2025 年底產(chǎn)能預計達到 700GWh 以上。全 球電池公司加快產(chǎn)能擴張步伐，預計到 2025 年全球產(chǎn)能規(guī)模達到 2021 年底的 4 倍，國內(nèi)電池公司擴張規(guī)劃更為激進。寧德時代到2025年底產(chǎn)能預計達到700GWh 以上，中航鋰電、蜂巢能源等公司的產(chǎn)能規(guī)劃均超 500GWh，億緯鋰能、孚能科 技均超過 200GWh。

原材料價格大幅上漲，電池環(huán)節(jié)成本向下游傳遞修復盈利能力。上游原材料價格 上漲擠壓電池盈利空間，2022 年電芯漲價逐漸落地。 3 月以來電芯價格漲幅明 顯，以目前價格測算，電芯環(huán)節(jié)單 wh 盈利能力已經(jīng)修復至 2021 年 1 月水平以上。 考慮到目前鋰資源價格已處于高位，且 Q2 以來鋰價有高位企穩(wěn)甚至小幅回落的 態(tài)勢，我們認為成本上漲對于電池環(huán)節(jié)盈利能力的影響暫時告一段落。 前期成本上漲主要由電池企業(yè)承擔，盈利拐點預計在 Q2 出現(xiàn)。今年以來，主要 電池廠商毛利率均出現(xiàn)下滑，其中寧德時代、億緯鋰能、國軒高科較去年年末下 降 4~12 pcts。雖然在短期內(nèi)電池公司盈利能力承壓，但隨著 Q1 各大電池企業(yè)漲 價落地，盈利能力觸底反彈，Q2 盈利能力預計將得到確定性修復。

電池公司鋰資源布局廣泛，寧德時代在四川與江西加大投資，億緯鋰能主要布局 鹽湖。寧德時代在國內(nèi)主要在四川和江西宜春加大投資，在宜春與永興材料、志 存鋰業(yè)深化合作，國軒高科同樣深耕宜春鋰資源，億緯鋰能主要布局青海鹽湖和 西藏鹽湖，預計 2022 年開始電池公司合作鋰資源逐步放量，帶來投資收益。

2.4 上游漲價電池承壓，成本傳導盈利能力修復

電池環(huán)節(jié)營收保持高增速。22Q1 寧德時代/億緯鋰能/國軒高科營收同比 +154.0%/+127.7%/203.1%,動力電池公司保持營收高增速，而受益于儲能市場高速 發(fā)展的鵬輝能源/派能科技 22Q1 營收同比+56.5%/216.2%，消費圓柱電池公司蔚藍 鋰芯營收同比+25.7%。 受原材料成本上漲影響，寧德時代和億緯鋰能銷售凈利率下降到低位。22Q1 寧德 時代銷售利潤率環(huán)比-9.6 pcts 至 4.1%，電池環(huán)節(jié)受影響幅度最大，億緯鋰能環(huán)比 -6.4 pcts 至 7.1%，而鵬輝能源、派能科技、蔚藍鋰芯等公司受益于價格傳導更順 暢，盈利能力小幅回升。

22Q1 電池環(huán)節(jié)資產(chǎn)負債率基本維持在 60%左右水平。為支持產(chǎn)能建設，加速產(chǎn) 品和技術研發(fā)迭代，行業(yè)平均資產(chǎn)負債率水平處于 60%左右。 流動比率逐漸下降，行業(yè)公司差距不大。寧德時代 21Q1 開始速動比率逐漸下降， 行業(yè)公司基本維持在 1.0~1.35 之間，派能科技表現(xiàn)優(yōu)秀，流動比率達到 2.44。（報告來源：未來智庫）

營運能力無明顯差異，存貨周轉天數(shù)和應收賬款周轉天數(shù)趨同。22Q1 億緯鋰能存 貨周轉天數(shù)為 66 天，表現(xiàn)最為優(yōu)秀，其他公司基本維持在 100~125 天，寧德時代 相比 21Q4 存貨周轉天數(shù)+10 天達到 110 天。 寧德時代應收賬款周轉天數(shù)一直處于行業(yè)較低水平，22Q1 達到 45 天。行業(yè)營運 能力處于平穩(wěn)水平。

2.5 技術創(chuàng)新：電池新技術厚積薄發(fā)，新業(yè)務拓展加速

CTP/CTB 技術推陳出新，寧德時代、比亞迪優(yōu)勢明顯。 CTP 技術不斷迭代，集成效率不斷提高。寧德時代率先將電池包 CTP 技術推向 市場，通過簡化模組結構，使得電池包體積利用率提高 20%~30%，理論上零部件 數(shù)量可以減少 40%，生產(chǎn)效率提升 50%，寧德時代第三代 CTP 技術麒麟電池已正 式宣布，集成效率進一步提高。比亞迪刀片電池充分發(fā)揮磷酸鐵鋰電池優(yōu)勢，集 成效率表現(xiàn)優(yōu)異。 CTC/CTB 技術成為下一步突破點，比亞迪從車端至電池端垂直整合率先推出 CTB 技術。比亞迪依托自身從車端至電池端的垂直集成研發(fā)能力，在 22 年 5 月 推出 CTB 技術，車身地板集成電池上蓋，電池包體積利用率提升至 66%；寧德時 代 CTC 也在研發(fā)中，在客戶端有待進一步合作突破。 CTP 概念結構件確定性受益。CTP/CTB 技術的推廣使得動力電池對結構件的需 求要求更高，水冷板與殼體一體化設計推升集成工藝需求。

特斯拉率先布局 4680 電池，助推銷量升級，引領行業(yè)技術方向。隨著新能源汽車 的滲透率逐年增加和特斯拉產(chǎn)品力持續(xù)提升，預計特斯拉 2025 年銷量達到 380 萬 輛，預計 60%車型搭載 4680 電池，4680 電池的需求將達到 236GWh。目前海內(nèi) 外主流電池企業(yè)寧德時代、億緯鋰能、松下、LG、三星加快了 4680 的布局。 電池及材料各環(huán)節(jié)龍頭恒強，大幅受益于全球化采購，且降本加速盈利有望改善。 特斯拉 4680 電池自有產(chǎn)能不能滿足整車需求，松下和 LG 有望繼 2170 電池后， 繼續(xù)供貨 4680 電池。億緯鋰能布局 4680 電池較早，擁有多年圓柱項目經(jīng)驗，億 緯鋰能有望憑借 4680 電池實現(xiàn)單點突破，提升自身市場占比。

換電站業(yè)務受政策支持，商業(yè)模式逐漸成型，產(chǎn)業(yè)鏈齊入局。隨著換電技術的進 步、電站建設成本的降低和換電標準的完善，各廠商開始加大換電模式的研發(fā)與 實踐，換電產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷十余年商業(yè)探索后開啟新篇章。一系列支持車電分離的政 策出臺推動我國新能源汽車從“充電為主、換電為輔”切換到“充換電并行發(fā)展”。

換電業(yè)務的增加對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司的業(yè)績彈性略有差異。換電設備廠商將最先 受益且市盈率彈性整體較高，快換系統(tǒng)和充電系統(tǒng)初始投資規(guī)模大、行業(yè)集中度 低、設備商與運營商深度綁定；運營商前期利用率爬坡和盈利提升速度讓位于擴 張速度，預計將采取優(yōu)先布局換電站的競爭策略。

3. 中游：短期看供需，成本技術決定長期格局

3.1 正極：供需緊張趨于緩解，新技術催化盈利點

正極材料成本占鋰電池總成本比例最大。根據(jù)鐵鋰和三元電池成本拆解，正極>人 工及制造費用>結構件>銅箔及鋁箔>電解液>負極>隔膜，其中正極材料成本占鋰 電池總成本比例最大，鐵鋰電池和三元電池分別為 48%和 58%，領先于其他原材 料成本。正極材料成本下降是進一步提高電動車滲透率的關鍵。 受碳酸鋰價格持續(xù)走高影響，2021 年正極材料平均上漲幅度超 100%。隨著動力 電池需求激增，對鋰資源的需求也同步上升，碳酸鋰和氫氧化鋰價格不斷向上， 2021 年開始鋰價出現(xiàn) 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價格從 5 萬元/噸逐步翻番， 于 2021 年 Q3 達到了 10 萬元/噸，8 月起價格再次上漲，于 2021 年底至 20 萬元/ 噸。21 年 12 月開始，鋰價開啟第三輪漲幅，價格一度超 50 萬元/噸，較 12 月初 已上漲近 150%，目前雖有所回落但仍處于高位。

正極環(huán)節(jié)盈利增速領先，盈利潛力強勁。從 2021 年全年盈利增速來看，正極>負 極>銅箔>電解液>電池>結構件>前驅(qū)體>隔膜，正極環(huán)節(jié)盈利增速大幅領先，達到 約 490%；再從 2022Q1 盈利增速來看，其排序為正極>負極>電解液>結構件>隔 膜>銅箔>前驅(qū)體>電池，正極環(huán)節(jié)盈利增速遙遙領先，約為 270%，是負極環(huán)節(jié)盈 利增速的 2.5 倍。雖然正極環(huán)節(jié)盈利增速有所放緩，但相比于其他環(huán)節(jié)，正極環(huán) 節(jié)盈利增速優(yōu)勢更加明顯，盈利潛力最為強勁。我們認為這一方面得益于出貨量 的快速增長，另一方面也受益于需求超預期，供需關系改善。

正極材料需求保持增長。2020 年全球三元及磷酸鐵鋰正極材料出貨量為 34.1 萬 噸，2021 年為 71.9 萬噸，同比增長 111%。預計未來 4 年全球三元及磷酸鐵鋰正 極材料需求量保持逐年增長，由 2022 年的 110.2 萬噸的需求量逐步增長到 2025 年的 252.9 萬噸的整體需求量，復合年均增長率達到 49%。

三元鐵鋰錯位競爭，并行發(fā)展。2020 年全球三元和鐵鋰正極材料需求量占比分別 為 77%和 23%，2021 年，受動力及儲能電池出貨量高速增長、磷酸鐵鋰電池低能 量密度得到改善和低成本等多種因素驅(qū)動，2021 年全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量 達到 26.39 萬噸，同比大幅增長 237.14%，2022 年繼續(xù)保持在 80%的增速，預計 2022 年鐵鋰將達到全球 43%的市場份額。磷酸鐵鋰電池的特點是“低成本+高安 全”，較三元電池成本高低、壽命更高，所以其多應用于中低端、主打性價比的 車型。三元的特點是“高性能+長續(xù)航”，多應用在中高端車型，解決中高端車型 對充電、動力和續(xù)航的要求。遠期來看，隨著海外車企更加側重三元電池的應用 和中高端車型的放量，此后三元開始再次擴大市場份額，預計 2025 年三元正極材 料需求量市場份額為 61%。

技術壁壘鑄就高端三元供需比例維持高位。正極三元企業(yè)和電池企業(yè)保持較好的 合作關系，新進入者產(chǎn)能較難進入到高端電池企業(yè)供應鏈。三元方面，考慮到高 鎳化技術路線具有一定壁壘，高端產(chǎn)能短期內(nèi)仍處于較緊的狀態(tài)。隨著磷酸錳鐵 鋰、鈉離子電池等新產(chǎn)品工藝不斷成熟，下游客戶對材料性能要求不斷提升，中 低鎳三元產(chǎn)品競爭力下降，低端產(chǎn)能存在一定的過剩問題。根據(jù)測算，2020 年三 元的供需比例為 63%，21 年提升至 74%，但預計 22 年產(chǎn)能利用率再次下滑至 65%， 23 年回升至 75%。但由于高鎳三元正極材料的技術壁壘，高端三元產(chǎn)能的供給比 例維持在高位。

鐵鋰新增產(chǎn)能較大，2023 年供需格局或?qū)l(fā)生變化。目前鐵鋰市場供需格局相對 平衡，但各家企業(yè)的規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模都比較大，且不少化工企業(yè)布局鐵鋰產(chǎn)能，但 是短期來看對于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供需格局影響有限。新增產(chǎn)能在完成產(chǎn)線建設和安裝調(diào) 試后，下游產(chǎn)品驗證至少需要半年以上的時間，對于磷酸鐵鋰材料供需格局短期 影響有限。2020 年磷酸鐵鋰整體供需相對寬松，21 年優(yōu)質(zhì)供需相對緊張，預計 23 年降至 42%，供需緊張的格局會出現(xiàn)一定的扭轉，低端產(chǎn)能面臨過剩風險。從長 期來看，鐵鋰企業(yè)依然需要不斷地提升自身技術創(chuàng)新能力，布局未來的技術發(fā)展 趨勢，例如磷酸錳鐵鋰產(chǎn)品，是確保產(chǎn)能不大幅下滑的唯一路徑。

2021 年高鎳三元材料出貨量占比增長明顯。從不同鎳含量三元材料出貨量占比來 看，在高端乘用車和海外市場對高能量密度電池需求的帶動下，例如特斯拉等， 高鎳三元（以 8 系為主）占比由 2016 年的 1%逐步提高到 2021 年的 36%，且中 鎳三元(5 系)出貨量占比下降明顯，三元正極材料的高鎳化趨勢進一步明確。隨著 9 系超高鎳三元今年開始投產(chǎn)，未來高鎳和超高鎳的比例會持續(xù)擴大。

三元格局相對分散，競爭較為激烈。2018 年-2021 年四年間總體而言，中國三元 正極材料行業(yè)，CR3 和 CR5 的數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)步上升，CR3 由 30%逐步上漲到 38%，CR5 由 48%逐步上漲到 55%，可見中國三元正極材料行業(yè)集中度有所提高。 隨著三元材料高鎳化趨勢進一步明確，以 8 系、9 系產(chǎn)品為主的高鎳三元材料廠 商市場份額逐步提高，其中容百科技為高鎳龍頭，出貨量連續(xù) 4 年位于行業(yè)首位。 此外，行業(yè)前五名廠商排序存在較明顯波動，競爭較為激烈。

21 年下游需求激增，營收規(guī)模大幅增長。近三年正極企業(yè)的總體營收規(guī)模分別為 203 億、199 億和 583 億，2020 年受新冠疫情爆發(fā)影響，下游需求下降，導致正 極材料企業(yè)出現(xiàn)不用程度的下滑。2021 年得益于新能源汽車市場需求回暖，同時 受各企業(yè)新產(chǎn)能持續(xù)釋放、原材料價格上漲等因素的影響，正極企業(yè)營業(yè)收入規(guī) 模大幅增加。

21 年正極材料供需緊張。2021 年正極行業(yè)平均營收增速為 192.83%，其中湖南裕 能、振華新材、德方納米、長遠鋰科的營收增速超過行業(yè)平均水平，其增速分別 達到 636.07%、432.07%、413.93%、240.25%。主營磷酸鐵鋰的德方納米和湖南裕 能整體營收增速遠超正極平均水平，一方面是下游鐵鋰電池的需求快速增長，另 一方面鐵鋰企業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放。廈鎢新能由于其目前主營鈷酸鋰材料，主要 應用于 3C 消費電子領域，營收增速相比其他正極企業(yè)有所放緩。

21 年正極材料企業(yè)盈利能力改善。2020 年疫情的爆發(fā)疊加國內(nèi)補貼退坡導致終 端市場需求銳減，使正極企業(yè)當期產(chǎn)品產(chǎn)銷量下滑較快，毛利率相應下滑。2021 年正極企業(yè)整體毛利率有所改善：一方面上游原材料價格的上漲帶動正極材料售 價提升，企業(yè)低價原材料庫存的消耗提升了盈利空間；另一方面各公司 2021 年產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)銷量增加，毛利率得到提升。2022 年 Q1 由于原材料價格持續(xù)上 漲基數(shù)增大導致部分企業(yè)毛利率稍有下滑。

21 年磷酸鐵鋰企業(yè)盈利能力優(yōu)于三元企業(yè)。隨著產(chǎn)品結構的優(yōu)化、產(chǎn)能利用率提 升以及前驅(qū)體自供率的提升，容百和長遠鋰科 21 毛利率均有所提高；振華 20 年 產(chǎn)銷量大幅下滑導致當年毛利率降至行業(yè)最低水平，21 年因高鎳 8 系產(chǎn)品銷售占 比提升以及低價原料庫存促進毛利率大幅提升，充足的原料庫存使得其在 22 年 Q1 季度毛利率持續(xù)上漲；廈鎢新能主營產(chǎn)品為鈷酸鋰，其毛利率水平顯著低于三 元材料，總體看廈鎢新能毛利率始終處于行業(yè)較低水平。鐵鋰電池下游需求 21 年 激增，同比 21 年增速達 237%，鐵鋰企業(yè) 21 年處于供不應求狀態(tài)，毛利率大幅提 升，優(yōu)于三元正極企業(yè)。

21 年正極企業(yè)整體歸母公司凈利潤顯著提高。2019 至 2021 年，正極企業(yè)歸母凈 利潤整體呈現(xiàn)上升趨勢，整體歸母凈利潤分別為 4.26 億元、8.07 億元、56.46 億 元；19 年當升科技因計提對比克的壞賬以及中鼎高科的商譽減值使得其利潤虧損； 20 年受疫情影響開工不足，德方納米以及振華新材全年收入有所下降，當期業(yè)績 出現(xiàn)虧損；2021 年隨下游需求逐漸恢復，各企業(yè)盈利能力提升，虧損企業(yè)扭虧為 盈，歸母公司凈利潤同比增加 599.97%至 56.46 億元，歸母凈利潤顯著提高。

碳酸鋰價格持續(xù)上漲，正極企業(yè)庫存增加。2021 年，上游鋰材料價格持續(xù)上漲， 截至年末鋰材料價格相比年初已上漲超 300%。由于正極行業(yè)通常采取“原料成本 ＋加工價格”的定價原則，材料成本主要根據(jù)近期市場價格確定，加工價格一般 保持穩(wěn)定。在原材料市場價格上行期間，各正極企業(yè)提前備貨以滿足安全庫存以 及保證產(chǎn)能的穩(wěn)定供應，同時低價原材料與價格匹配的滯后性可以提升企業(yè)的毛 利率。2021 年，各企業(yè)原材料庫存持續(xù)增加，其中，廈鎢新能、德方納米、振華 新材以及湖南裕能原材料庫存較多，分別為 13.91 億元、8.89 億元、8.41 億元、 4.91 億元，同比增加 258.83%、618.43%、45.90%、742.77%。

磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰的基礎上添加錳元素以提高電壓平臺的產(chǎn)物，具有較大潛 力，是磷酸系正極材料的發(fā)展方向。錳鐵比例會對材料性質(zhì)有重大影響。目前錳 鐵比 4：6 的 LiMn0.4Fe0.6PO4 受到關注較多。 能量密度、性價比提高：磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰理論比容量均為 170mAh/g，但磷酸 鐵鋰的電壓僅約 3.4V，磷酸錳鋰高至 4.1V。在磷酸錳鐵鋰的實際容量發(fā)揮到與 磷酸鐵鋰相同程度的情況下，其能量密度比磷酸鐵鋰提高 15%，且原料成本低， 具有較高的性價比。 導電、循環(huán)性能較差：由于錳電導率低，接近絕緣體，因此材料導電性較差，大 電流放電性較差。同時，錳占比的上升會增加錳析出概率，進而導致電極與電解 質(zhì)副反應加劇，容量衰減。

在工藝技術上，磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰二者流程具有共通性，鐵鋰設備產(chǎn)線可以 稍加改造用于錳鐵鋰生產(chǎn)。目前固相法與液相法仍為兩種主流方法，磷酸鐵鋰的 老玩家德方納米與湖北萬潤分別沿用其自熱蒸發(fā)液相法與高溫固相法，湖南裕能 暫未在該領域有相關布局。 德方納米：基于磷酸鐵鋰的液相法生產(chǎn)工藝，并結合非連續(xù)石墨烯包覆技術和納 米化技術等研發(fā)而成。差異性在于新離子的引入、燒制溫度及粉碎強度的提高。 湖北萬潤：基于磷酸鐵鋰的固相法生產(chǎn)工藝，在前驅(qū)體制備環(huán)節(jié)中引入猛鹽制備 獲得 LMFP 前驅(qū)體，后續(xù)環(huán)節(jié)無較大差異。

同時，力泰鋰能與天津斯特蘭在磷酸錳鐵鋰領域亦表現(xiàn)突出。由于液相法使元素 混合較為容易，二者多采用半固半液的方法制備磷酸錳鐵鋰，即前段工藝采用液 相法來提取元素，使鐵錳能形成均一的固溶體。 力泰鋰能：在前段采用共沉淀法將錳鹽、鐵鹽與草酸或磷酸混合制備獲得 LMFP 前軀體，后續(xù)環(huán)節(jié)與固相法無較大差異。 斯科蘭德：在前段先加入磷酸、錳源、鐵源、鋰源，后加入碳源經(jīng)過兩次燒制獲 得 LMFP 前驅(qū)體，后續(xù)環(huán)節(jié)與固相法無較大差異。

企業(yè)積極布局磷酸錳鐵鋰產(chǎn)業(yè)，擁有核心專利與大規(guī)模量產(chǎn)能力的公司將具備核 心競爭力，德方納米有望最快實現(xiàn)量產(chǎn)。 從產(chǎn)品專利來看，德方納米在克容量和電壓上具有優(yōu)勢，且專利研發(fā)時間較早； 斯科蘭德近一年在壓實密度上有所突破；力泰鋰能和湖北萬潤整體性能處于劣勢 從產(chǎn)能布局來看，德方納米已有大量產(chǎn)能布局，由于其 LFP 的制備采用液相法技 術，工藝改進難度較小，具備一定優(yōu)勢；力泰鋰能已有生產(chǎn)線，計劃加大布局建 設。

正極材料是鋰電池能量密度的瓶頸，歷史上正極的技術進步都是圍繞提高能量密 度并保持安全性的角度展開的。典型的是 5 系向 8 系的迭代，以及高電壓、大單 晶方案的應用。當前時點看，超高鎳和 6 系高電壓成為未來三元正極的主要選擇。 優(yōu)化正極材料克容量，提升電池能量密度。三元材料鎳含量越高，能夠嵌入嵌出 更多的鋰離子，實際的克容量也就更高。通常三元中鎳的克容量在 175mAh/g，8 系高鎳達到 188mAh/g 左右，超高鎳 9 系將進一步提升至 205mAh/g，進而使得電 池能夠?qū)崿F(xiàn) 295Wh/kg 的能量密度，較當前 8 系 275Wh/kg 的體系有顯著提升。

提高正極材料電壓平臺，提升電池能量密度。一般三元電池的充電截止電壓為 4.2V～4.3V。以 5 系三元為例，當充電截止電壓由 4.2V 提高到 4.4V 時，正極材 料放電克容量可以由 158.4mAh/g 提高到 188.6mAh/g，提高 19%，充電截止電壓 提高到 4.5V 時，正極克容量可以超過 200mAh/g。（報告來源：未來智庫）

從正極企業(yè)工藝路線來看，頭部企業(yè)各具特色：1）容百科技：收購鳳谷節(jié)能，采 用陶瓷窖爐設備，降低成本，提高效率，具備多晶、單晶柔性產(chǎn)線。2）當升科技：改進包覆工藝，三氧化二鋁直接混料，縮減工藝流程。3）振華新材：三燒工藝， 降低三元前驅(qū)體選用要求，上游三元前驅(qū)體端可相應降低成本。 當升容百超高鎳龍頭，產(chǎn)業(yè)化領先全行業(yè)。容百 Ni90 產(chǎn)品處于量產(chǎn)及試生產(chǎn)階 段，Ni96 產(chǎn)品處于產(chǎn)線調(diào)試階段，預計 2022 下半年大批量供應。當升 Ni90 向海 外客戶大批量出口，Ni95 完成客戶認證即將量產(chǎn)，Ni98 開發(fā)及客戶認證。其他正 極廠商超高鎳產(chǎn)品處于下游客戶驗證階段。

中鎳高電壓成本、能量密度和安全優(yōu)勢明顯，即將迎來爆發(fā)期。 材料特性方面，Ni6 系三元材料的充電電壓提升至 4.40V，克比容量也提升至 181mAh/g，基本達到 Ni8 系產(chǎn)品水平，能量密度（670 Wh/kg）已接近后者 （688Wh/kg），且因鎳含量較低，Ni6 系高電壓產(chǎn)品熱穩(wěn)定性更優(yōu)。 材料成本方面，由于 Ni6 系高電壓三元正極的 Co 含量相對較低，Ni6 系高電壓產(chǎn) 品單噸原材料成本約 31.14 萬元/噸，較 Ni8 系常規(guī)電壓產(chǎn)品低 7%，約 2.25 萬元/ 噸。Ni 含量 6 系高電壓相對 8 系較低，生產(chǎn)工藝不如 Ni8 系復雜，6 系高電壓相 比于 8 系產(chǎn)品對工藝要求不高（不需要氧和干燥氛圍），因此加工費也較 Ni8 產(chǎn) 品降低約 8000 元/噸左右。

受益于國家“碳達峰，碳中和”戰(zhàn)略，新能源汽車延續(xù)高景氣發(fā)展，預計 2022 年 中國銷量有望達到 550 萬輛以上，對于動力電池的需求量和正極材料的需求維持 高增長。2021 年正極在整個電動車板塊處于盈利能力最高的位置，整個正極板塊 有盈利下行的趨勢。在這個節(jié)點，我們更應該關注在新技術和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力加持的 標的，能夠享有一定的溢價，在遠期維持穩(wěn)定的盈利能力。

短期來看，隨著鐵鋰技術的不斷成熟和電池降成本的壓力，具備低成本、高安全 性的磷酸鐵鋰材料市場份額近幾年逐步走高，21 年鐵鋰供需處于緊張狀態(tài)，Q2 國 內(nèi)受疫情影響，下游需求減弱，鐵鋰原有的供給緊缺有所緩解，同時碳酸鋰的低 價庫存帶來的收益從 22Q1 開始逐漸減弱，鐵鋰單噸的盈利能力 Q2 環(huán)比有所下降。三元供需格局始終未發(fā)生較大變化，單噸盈利能力環(huán)比持平，預計 Q3 國內(nèi)下 游需求恢復，同時疊加海外新能源車銷量增加，高鎳三元的市場需求有望出現(xiàn)高 增長的機會。

長期來看，鐵鋰的新進入者不斷增加，產(chǎn)能擴張速度較快，對于行業(yè)格局可能會 產(chǎn)生一定的影響，預計磷酸鐵鋰在 2023 年出現(xiàn)產(chǎn)能結構性過剩，磷酸鐵鋰盈利能 力會受到影響，但更高能量密度的新產(chǎn)品磷酸錳鐵鋰享有較高溢價能力。隨著中 高端電動車的放量，超高鎳將成為三元電池的未來發(fā)展方向，同時高鎳和超高鎳 享有較大技術壁壘，開發(fā)驗證周期較長，二線企業(yè)很難突破龍頭企業(yè)的核心供給 地位。未來隨著動力電池進一步向高能量密度、高安全、低成本技術方向發(fā)展， 一些布局磷酸錳鐵鋰和超高鎳的企業(yè)，德方納米、容百和當升有望實現(xiàn)大規(guī)模應 用。

3.2 前驅(qū)體：原材料價格短期擾動，行業(yè)一體化趨勢明顯

前驅(qū)體采取成本加成模式，價格受金屬波動較大。目前三元前驅(qū)體定價采取金屬 價格+加工費的定價模式，加工費根據(jù)加工難度和技術壁壘差異確定。三元前驅(qū)體 的競爭壁壘在于上游資源和高鎳沉淀技術。 2022 年以來，由于全球鎳供應緊張 加劇及市場行為，鎳價出現(xiàn)大幅上漲，致前驅(qū)體價格上漲顯著。4 月下旬開始價格 出現(xiàn)回落，根據(jù)鑫欏鋰電公開數(shù)據(jù)，截至 5 月 27 日，811/622/523 型前驅(qū)體單噸 價格分別降至 15.85/14.8/14.15 萬元。

去年 Q4 以來液堿價格上漲顯著，擠壓行業(yè)利潤空間。液堿作為生產(chǎn)前驅(qū)體過程 中的重要輔料，單噸前驅(qū)體生產(chǎn)約需 3 噸液堿，目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)暫時無法將成本 向下游傳導，即液堿單噸價格每上升 100 元，前驅(qū)體企業(yè)單噸凈利將下降 300 元。今年液堿價格上漲主要系 3 月中下旬至今，受疫情影響，部分企業(yè)開始有計劃地 減產(chǎn)檢修規(guī)避風險，導致液堿市場供應緊張，推動液堿價格上揚。隨著供給恢復， 液堿價格有望維持在正常區(qū)間。

2021 年正極產(chǎn)量中高鎳份額高歌猛進。3 系 NCM 基本淡出市場，8 系占比達 36.2%， 預計明年高鎳份額將持續(xù)上升。高鎳路線下硫酸鎳含量及成本不斷上升。鎳元素 在單噸 5 系、6 系、8 系前驅(qū)體中的含量分別為：0.323t、0.387t、0.515t，其中硫 酸鎳成本占總成本：5 系 48%、6 系 53%、8 系 72%，成為降本之路上的核心方 向。

高鎳化是三元前驅(qū)體的確定技術方向，加工費高于中鎳。由于下游市場對于續(xù)航 里程的需要，高鎳三元材料是未來三元動力電池的發(fā)展方向，具有廣闊的市場前景。與中鎳前驅(qū)體相比，高鎳材料在合成技術、工藝裝備難度方面更高，因此加 工費也顯著高于中鎳。隨著前驅(qū)體企業(yè)高鎳占比穩(wěn)步上升，盈利能力有望改善。

前驅(qū)體巨頭積極布局上游環(huán)節(jié)。格林美的青美邦項目正在加緊建設，預計 2022 年 中試產(chǎn)；華友的“三部曲”唱響，華越項目已于 2021 年 12 月投料試產(chǎn)成功，華 科項目已于 2021 年上半年開工建設，華飛項目前期工作已啟動；中偉的中青合資 項目一期預計 22 年下半年投產(chǎn)，同時今年 5 月公司宣布擬投資 12.6 億美元加碼 印尼鎳，三個項目合計年產(chǎn)能達 12 萬金屬噸高冰鎳，單噸投資額小幅下降至 1.05 萬美元/金屬噸。

鎳資源自供比例不斷攀升，有效改善經(jīng)營效益。華友鈷業(yè)因其資源端布局優(yōu)勢， 自供比例長期保持高位，同時印尼鎳礦投產(chǎn)將同步滿足前驅(qū)體擴產(chǎn)需求。中偉股 份積極布局上游資源，自供比例快速上升。公司計劃到 2023 年實現(xiàn) 50 萬噸前驅(qū) 體產(chǎn)能，每年所需約 25 萬噸硫酸鎳，其中自身規(guī)劃鎳后端 16 萬噸，前端 12.6 萬 噸，自供比例穩(wěn)步上漲，目標將實現(xiàn)全自供。

市場景氣度高漲，龍頭企業(yè)業(yè)績快速上升。在下游旺盛需求的驅(qū)動下，前驅(qū)體企 業(yè)業(yè)績快速上升。龍頭企業(yè)中偉股份 2021 年實現(xiàn)營收 200.7 億元，凈利潤同比增 長 123%達 9.4 億元。華友鈷業(yè)、格林美前驅(qū)體業(yè)務也保持高速增長趨勢，受益于 上游礦產(chǎn)資源布局，目前盈利能力優(yōu)于中偉股份。受液堿價格上漲，前驅(qū)體企業(yè) 21Q4 及 22Q1 業(yè)績出現(xiàn)一定程度下降，隨著復工復產(chǎn)有序推進，液堿產(chǎn)能恢復， 預計盈利能力也將迎來修復。

目前我國在三元前驅(qū)體研發(fā)與生產(chǎn)方面，已經(jīng)處于全球領先地位。2021 年全球三 元前驅(qū)體產(chǎn)量中，中偉股份、格林美和華友鈷業(yè)位居全球前三，市場占比分別為 21%、12%與 9%；湖南邦普作為寧德時代子公司，前驅(qū)體市場份額也達 9%。此 外芳源股份 NCA 技術在行業(yè)中也處于領先位置。

由于動力電池裝機量快速上升，前驅(qū)體行業(yè)迎來快速增長。2021 年全球三元前驅(qū) 體出貨量躍升至約 74 萬噸，同比大增 76%，而國內(nèi)出貨量約為 62 萬噸，同比增 長 87%，在總量中的占比提升至 84%。未來汽車電氣化趨勢確定，且磷酸鐵鋰及 三元材料應用場景逐漸清晰，行業(yè)市場需求高增長趨勢明確。

根據(jù)測算，前驅(qū)體環(huán)節(jié)供需相對偏松。一方面動力電池需求快速上升，另一方面 在全球能源價格上漲背景下，海外儲能也將迎來大發(fā)展。2022-2024 年預計動力、 消費、儲能前驅(qū)體合計需求約 75/109/144 萬噸。供給方面，前驅(qū)體環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴張 勢頭迅速，對應同期行業(yè)產(chǎn)能約 132/175/214 萬噸，供需格局相對寬松。

備貨需求及鎳價波動拖累行業(yè)現(xiàn)金流。2021 年三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)企業(yè)合計實現(xiàn)經(jīng)營 活動現(xiàn)金流量凈額-7.96 億元，同比由正轉負，分季度看 22Q1 實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金 流量凈額-49.22 億元，現(xiàn)金流下降顯著，我們認為一方面是由于各家廠商增加庫 存?zhèn)湄浀挠绊?，同時鎳價上漲也推升了行業(yè)備貨的現(xiàn)金壓力，二者結合對行業(yè)現(xiàn) 金流造成了一定拖累。

3.3 負極：成本傳導持續(xù)，無懼短期盈利波動

石墨化供應持續(xù)緊張。石墨化產(chǎn)能在全國能耗管控的高壓下，項目審批繁瑣且不 易，結合產(chǎn)能建設周期因素，產(chǎn)能建設與需求增長存在一定錯配；此外能耗雙控 下，內(nèi)蒙古嚴控高能耗產(chǎn)業(yè)，石墨化一度減產(chǎn)約 40%，山西、陜西等地域雙控政 策相對寬松，整體石墨化產(chǎn)能影響約 25%，政策因素加劇了石墨化供需失衡。受 此影響，低端石墨化和高端石墨化價格分別上漲至目前的 2.6 萬元/噸和 3 萬元/ 噸，2021 年初至今漲幅分別達到 100%和 76%。 原材料價格上行加重成本壓力。在國際能源價格上漲及電解鋁需求增加的影響下， 今年以來石油焦價格明顯上行，大慶石化石油焦 1#A 的價格上行至 9050 元/噸， 年內(nèi)累計上漲 47%。

石墨化預付款拖累負極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流。負極環(huán)節(jié) 2021 年實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈 額-3.59 億元，相較于 2020 年呈現(xiàn)由正轉負的局面。22Q1 負極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流情況同 樣表現(xiàn)并不樂觀，季度內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額-7.75 億元。負極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流 情況的惡化主要是由于石墨化供給緊張加劇，各家廠商為了保證石墨化產(chǎn)能供給 向上游供應商支付大額預付款所致，我們預計這一情況將會隨著下半年石墨化產(chǎn) 能逐步釋放而有所改善。

2021 年負極環(huán)節(jié)盈利能力整體改善，內(nèi)部分化。2021 年全年情況來看，負極環(huán)節(jié) 毛利率由 2020 年 25.50%上升至 27.43%，凈利率由 8.47%上升至 16.69%，整體盈 利能力表現(xiàn)為改善趨勢，但是細分來看，五家主要負極企業(yè)中，璞泰來和杉杉股 份實現(xiàn)了正增長，而貝特瑞、中科電氣、翔豐華則出現(xiàn)了下滑，我們認為產(chǎn)業(yè)內(nèi) 部盈利能力趨勢的分化主要是受到石墨化自供的影響，受石墨化產(chǎn)能建設與負極 成品產(chǎn)能錯配以及政策性限產(chǎn)的影響，石墨化價格呈現(xiàn)上漲趨勢，但是從負極成 品價格的情況來看，年內(nèi)成本的傳導并不充分，因此對于石墨化自供比例較低且 沒有邊際改善的負極企業(yè)盈利能力產(chǎn)生了負面影響。

成本傳導逐漸順暢，22Q1 負極環(huán)節(jié)毛利率修復。由于石墨化價格大幅上漲，以及 前期成本傳導不夠順暢，21Q4 負極環(huán)節(jié)毛利率由 21Q3 的 28.03%下滑至 25.52%， 22Q1 開始隨著負極價格上漲，成本傳導逐步順暢，負極環(huán)節(jié)盈利能力顯著修復至 27.36%，成本壓力有所緩解。

受負極傳導滯后性的影響，Q2 負極環(huán)節(jié)盈利能力或短期承壓。去年年中開始，負 極環(huán)節(jié)陸續(xù)向下傳導成本壓力。但是負極環(huán)節(jié)產(chǎn)品定制化特征顯著，價格分層明 顯，相較于其他材料環(huán)節(jié)成本更為不透明，定價模式也不同于正極等環(huán)節(jié)的成本 加成方式，因此成本劇烈變化時傳導存在一定滯后，二季度可能面臨一定的成本 壓力。 存貨及工藝優(yōu)化的助力下，實際盈利影響預計有限?？紤]到目前負極環(huán)節(jié)的緊缺 局面，我們認為成本傳導將保持順暢，盈利波動也會是短期擾動。

石墨化供應緊張有望下半年陸續(xù)緩解。我們預計 2021-2023 年石墨化需求 60.71 萬 噸/88.28 萬噸/115.52 萬噸，同期有效產(chǎn)能為 56.20 萬噸/96.30 萬噸/164.30 萬噸， 考慮到今年年內(nèi)的新增產(chǎn)能以下半年為主，我們預計今年下半年開始石墨化供給 緊張的局面將會陸續(xù)得到緩解。

負極企業(yè)加速石墨化自供產(chǎn)能建設。在經(jīng)歷了 2018 年和 2021 年兩輪石墨化供給 緊張之后，出于供應鏈安全和成本考量，各家負極企業(yè)都在加速石墨化自供產(chǎn)能 的建設，提升自身成本控制能力的同時，有效保證產(chǎn)品一致性。

石墨化自供比例，每提升 10%對應毛利率提升 2.27%。動力鋰電對于性價比要求 高于消費鋰電，石墨化成本在人造石墨負極材料加工成本中占比超過 45%，通過 一體化布局從而獲得成本上的優(yōu)勢是提升競爭力的有效途徑。各大負極材料企業(yè) 也逐漸從“以委外加工為主的生產(chǎn)模式”向“以自建石墨化產(chǎn)能為主的一體化模 式”轉變。以 2021 年均價進行測算，石墨化自供比例每提升 10%，對應毛利率可 以提升 2.27%。 自供比例邊際提升有望部分彌補價格波動影響。悲觀預期下假設 2023 年各家產(chǎn) 能投放后石墨化單價回落至前期低點 1.2 萬元/噸，2021 年全年石墨化均價 1.57 萬 元/噸左右，石墨化自供比例的邊際提升可以平抑價格波動對盈利的影響。

硅基負極的規(guī)模應用需解決體積效應等關鍵問題：（1）巨大的體積變化帶來材料 的粉化與電極的破壞。硅與鋰的合金化反應使硅發(fā)生 1-3 倍的體積膨脹，材料產(chǎn) 生裂紋直至粉化，帶來容量的快速衰減，較大的應力下影響結構穩(wěn)定性，安全風 險提高；（2）體積的變化使 SEI 膜出現(xiàn)破裂與生成的交替，消耗活性物質(zhì)與電解 液，導致電池的內(nèi)阻增加和容量的迅速衰減；（3）硅的導電性差，在高倍率下不 利于電池容量的有效釋放。 硅基負極仍處于產(chǎn)業(yè)早期。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2021 年我國硅基負極材料出貨 量超過 1 萬噸。

針對硅基負極的改性研究集中在解決體積效應、維持 SEI 膜穩(wěn)定和提高首效三個 方面。優(yōu)化的方向包括： （1）硅源的改性研究。即通過制備納米硅、多孔硅或合金硅的方式改善電化 學性能，但同時也會面臨工藝的復雜性等問題； （2）制備復合材料。如制備結構穩(wěn)定的硅碳負極，提高導電性，增強機械強 度。在開發(fā)過程中，碳源選擇和結構設計是造成性能差異的關鍵； （3）制備氧化亞硅（SiOx）材料。作為石墨與硅的折中方案（比容 1500mAh/g 左右），材料體積膨脹大大減小，循環(huán)性能提升，但首效較低也限制在全電池中 的應用。

圓柱高鎳電池產(chǎn)業(yè)化領先方型和軟包電池。1991 年，索尼公司發(fā)布了首個商用鋰 離子電池，采用的就是圓柱電池的結構，后廣泛應用在消費電池領域。電池為了 追求高能量密度，正極材料鎳含量不斷提升。鎳含量越高對電池生產(chǎn)過程的環(huán)境 和工藝要求越來越高。圓柱電池工藝成熟度和自動化程度較高，而方型和軟包的 工藝成熟度較低。在同材料體系的新產(chǎn)品量產(chǎn)時間上，圓柱電池早于方型和軟包 電芯 2~3 年。

圓柱結構提高負極硅含量，提高電池能量密度。在負極中摻雜硅或氧化亞硅可顯 著提高電池容量，但硅在充放電過程中會產(chǎn)生巨大的體積變化(硅在充放電過程中 容易產(chǎn)生 300%的體積膨脹，而石墨只產(chǎn)生 30%的體積膨脹)，從而引發(fā) SEI 膜破 損副反應，導致電池容量衰減。4680 電池的不銹鋼殼體機械強度大，可充分吸收 負極的膨脹力；同時 4680 電池極片卷繞的特點可以使極片各個位置膨脹力均勻， 減少破損和褶皺的出現(xiàn)，而方型和軟包電池在 R 角處易出現(xiàn)應力集中而導致的破 損和褶皺。因此，4680 電池負極中硅的摻雜比例可達到 5%~18%，而方型和軟包 目前最多摻雜 5%。

硅基負極產(chǎn)業(yè)化持續(xù)鋪開，推動電池產(chǎn)品性能提升。特斯拉已將硅碳負極應用于 Model3，在人造石墨中加入 10%的硅，負極容量提升至 550mAh/g，單體能量密度 達 300Wh/kg；日本 GS 湯淺公司的硅基負極已成功應用在三菱汽車上。中國方面， 寧德時代、國軒高科、萬向集團、比亞迪等正在加緊硅負極體系的研發(fā)和試生產(chǎn)。 負極企業(yè)貝特瑞已實現(xiàn)硅碳負極量產(chǎn)并為松下配套部分材料，杉杉股份、江西紫 宸等具備小量試產(chǎn)能力。CATL 的高鎳三元+硅碳負極電芯比能達到 304Wh/kg， 力神的 NCA+硅碳負極電芯也已達到 303Wh/kg。

產(chǎn)業(yè)化進程中，材料成本和生產(chǎn)工藝是兩大制約因素：（1）材料成本：各家工藝 差別較大，產(chǎn)品尚未達到標準化，導致價格較高。此外制備過程中常用到納米硅 粉，其生產(chǎn)對設備要求高、能耗大，因此增加成本；（2）生產(chǎn)工藝：制備工藝較 為復雜，有待成熟，并且所匹配的主輔材對負極性能發(fā)揮影響大，相應的工藝也 需要進行優(yōu)化改善。

鈉離子電池起步較早，但前期研究進展緩慢。鈉離子電池從上世紀 70 年代起便得 到學術界的關注，甚至早于鋰離子電池的研究。隨著在 90 年代鋰離子電池的成功 商業(yè)化，鋰電池相繼在消費、動力和儲能等領域被廣泛應用，而鈉離子電池的發(fā) 展悄然中止。 技術變革與鋰資源約束推動鈉離子電池復興。21 世紀以來由于鋰資源的稀缺和分 布不均，鈉離子電池技術逐漸重新回到科研界的視野。背靠快速增長的新能源產(chǎn) 業(yè)，鈉離子電池的相關研究突飛猛進，技術進步下鈉離子電池的優(yōu)勢不斷被發(fā)掘， 發(fā)展?jié)摿χ鸩斤@現(xiàn)。

針對鈉離子電池的負極，目前科研界開發(fā)出了合金類材料、金屬氧化物和硫化物 材料、有機材料和碳基材料四大類。其中，碳基材料中的無定形碳材料最有希望 實現(xiàn)商業(yè)化。

碳基材料被視為十分有發(fā)展前景的鈉電池負極材料。按照石墨化程度，碳材料可 以分為石墨類碳和無定型碳兩大類。歸屬于無定形碳中的硬碳表現(xiàn)出更強的儲鈉 能力以及更低的工作電位，例如寧德時代開發(fā)了具有獨特孔隙結構的硬碳材料， 但材料成本高昂是硬碳的瓶頸。中科海鈉則考慮軟碳路線，采用成本更加低廉的 無煙煤作為前驅(qū)體，通過簡單的粉碎和一步碳化得到無煙煤基鈉離子電池負極材 料，儲鈉容量 220mAh/g，在所有的碳基負極材料中具有最高的性價比。

3.4 隔膜：關注供需緊張下的確定性

在行業(yè)供需緊張驅(qū)動下，隔膜價格年內(nèi)呈現(xiàn)出上行趨勢。與年初價格相比，9μm 濕法基膜價格上漲近 10%，與去年 Q4 相比，涂覆隔膜價格亦有有不同幅度上漲。 成本方面，隔膜行業(yè)重資產(chǎn)屬性顯著，2022 年 Q1 恩捷股份及星源材質(zhì)固定資產(chǎn) 周轉率分別為 0.24、0.20 次，遠低于鋰電池其他產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，故除原材料外，折 舊也為成本的主要方面。

盈利能力方面，隔膜企業(yè)技術水平?jīng)Q定產(chǎn)品性能及良率，造就成本護城河。2021 年，頭部企業(yè)恩捷股份單平凈利達 0.81 元，膜類業(yè)務毛利率上升至 53.2%創(chuàng)歷史 新高，相較行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)優(yōu)勢明顯。在價格逐步回升的背景下，行業(yè)公司在規(guī) ?；鲁杀径艘苍谥饾u優(yōu)化，預計今年盈利能力將實現(xiàn)穩(wěn)步上升。

受益于新能源汽車行業(yè)高增長、國內(nèi)企業(yè)出口量上升及儲能業(yè)務發(fā)力，隔膜環(huán)節(jié) 實現(xiàn)高速增長。2021 年中國鋰電隔膜出貨量 78 億平米，同比增長超 100%，全球 鋰電池隔膜出貨量為 107 億平米，同比增長 69.8%。從隔膜產(chǎn)品結構來看，2021 年中國鋰電隔膜市場出貨仍以濕法為主，市場占比上升至 74%，主要系濕法隔膜 厚度更薄，可滿足下游電池高能量密度的需求，此外行業(yè)供求偏緊，而濕法隔膜 產(chǎn)能投放大于干法隔膜，推動濕法隔膜出貨量高速增長。2022 年行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能 以濕法隔膜為主，干法隔膜新增產(chǎn)能少于 5 億平，濕法隔膜占比有望進一步提升。（報告來源：未來智庫）

由于前期經(jīng)歷多年價格競爭，低端產(chǎn)能出清，目前隔膜行業(yè)格局為四大主材中最 優(yōu)。濕法方面，2021 年 5 月恩捷股份收購重慶紐米后，市場占有率上升至 50.2%， 行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固；星源材質(zhì)濕法產(chǎn)能穩(wěn)步上升，市場占有率達 13.6%。干法方 面，作為比亞迪刀片電池的主要供應商，中興新材的出貨量也大幅增長，儲能方 面，隨著大客戶寧德時代、中興集團旗下派能科技儲能業(yè)務超強的業(yè)績表現(xiàn)，中 興新材干法也將大幅受益。

供給端隔膜行業(yè)受制于設備供給，擴張效率受限，盡管當前主流隔膜企業(yè)紛紛擴 產(chǎn)，但是國內(nèi)隔膜行業(yè)設備主要依賴于進口采購，設備采購周期長達 2 年左右， 疊加設備調(diào)試和產(chǎn)能爬坡，整個擴產(chǎn)周期往往需要 2-3 年。在海外產(chǎn)能擴張整體 有限的情況下，未來隨著國內(nèi)產(chǎn)能的釋放，全球國內(nèi)企業(yè)市場份額將不斷增加。

當前全球鋰電隔膜供給與需求持續(xù)緊平衡。需求端新能源汽車市場火熱，動力電 池需求增長帶動隔膜需求量攀升，根據(jù) SNE 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球動力電池裝 機量達 296.8GWh，同比增長超 100%，需求拉動下，頭部隔膜企業(yè)幾乎滿產(chǎn)滿銷， 帶動業(yè)績大幅增長；供給端盡管當前主流隔膜企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，但隔膜行業(yè)受制于 設備供給，產(chǎn)能釋放較慢。

隔膜產(chǎn)能邊際趨緊，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更加緊缺。根據(jù)我們測算 2022-2023 年隔膜需求合 計為 123.2 億平方米/166.6 億平方米，同期隔膜有效供給約為 139.4 億平方米/190.7 億平方米，同時優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更加緊缺。在產(chǎn)能緊缺的背景下，預計隔膜價格可能出 現(xiàn)進一步高位運行直至供需緊張出現(xiàn)緩解。

恩捷股份龍頭地位顯著，盈利能力領跑行業(yè)。毛利率方面，恩捷股份自 2018 年以 來持續(xù)保持在 40%以上，并憑借領先的技術優(yōu)勢穩(wěn)步上升，2022 年 Q1 達 49%， 并且在優(yōu)秀的成本管控下，近年來期間費用率均低于 15%并保持穩(wěn)步下降，2022 年 Q1 實現(xiàn) 7%，助力盈利能力持續(xù)攀升，2022 年 Q1 公司銷售凈利率同比上升 5.7pct 達 37%，大幅領先業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。其余二線企業(yè)盈利能力仍然較低，中材 科技、滄州明珠 2022 年 Q1 凈利率分別為 17%及 12%。

星源材質(zhì)產(chǎn)能逐步跑順，管理能力快速提升。2018 年至 2020 年，因市場競爭星 源材質(zhì)毛利率及凈利率出現(xiàn)較大幅度下滑，但 2021 年以來公司產(chǎn)能逐步跑順，且 伴隨期間費用率穩(wěn)步下降公司凈利率迎來大幅反彈，2022 年 Q1 毛利率及凈利率 分別達 44%及 26% ，盈利能力實現(xiàn)較好修復。

恩捷股份快速擴張產(chǎn)能下，現(xiàn)金流量凈額轉負。公司提前布局產(chǎn)能，2020/2021 年 投資活動現(xiàn)金凈流出分別達 52.8/37.2 億元，在大規(guī)模擴張的背景下，公司現(xiàn)金流 量凈額暫時轉負，公司 2021 年現(xiàn)金凈流出 6.8 億元，2022 年 Q1 達 6.4 億元。結 合當下隔膜產(chǎn)能緊缺的背景，公司將是行業(yè)新增產(chǎn)能最大的貢獻方，新增產(chǎn)能遠 超同業(yè)，市場占有率繼續(xù)上升，龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固。

二線企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流逐步上升，現(xiàn)金流量凈額陸續(xù)轉正。隨著技術水平上升，二 線隔膜企業(yè)良率逐步提高，經(jīng)營性現(xiàn)金流實現(xiàn)穩(wěn)步增長，其中 2021 年星源材質(zhì)和 滄州明珠現(xiàn)金流量凈額分別達 2.8 及 2.9 億元，助力企業(yè)現(xiàn)金流量凈額大幅增長。 同時 2021 年兩家企業(yè)也開始增加投資金額布局新產(chǎn)能，未來將有效提升公司業(yè) 績。

3.5 電解液：原材料端盈利改善顯著，新鋰鹽優(yōu)勢初現(xiàn)

盈利能力整體改善，六氟企業(yè)尤為顯著。2021 年電解液環(huán)節(jié)（天賜材料、新宙邦、 江蘇國泰、永太科技、天際股份、多氟多，下同）平均毛利率 22.82%，同比提升 3.61pcts；平均凈利率 10.87%，同比提升 5.12 pcts。以六氟為代表的原材料供需關 系改善有力提振了電解液環(huán)節(jié)盈利能力。

細分來看，多氟多為代表的原材料生產(chǎn)企業(yè)盈利能力改善最為顯著，電解液生產(chǎn) 企業(yè)毛利率則基本保持平穩(wěn)，凈利率改善更多得益于規(guī)模擴張帶來的費用率攤薄。 21Q4 電解液環(huán)節(jié)毛利率受天賜材料電解液與六氟產(chǎn)能釋放錯配，自供比例下降的 影響，整體毛利率降至 21.79%，22Q1 隨著公司六氟新產(chǎn)能爬坡完成，自供比例 回升，電解液環(huán)節(jié)毛利率顯著修復至 29.72%。

六氟磷酸鋰帶動電解液價格顯著回落。3 月開始隨著頭部廠商新產(chǎn)能的陸續(xù)投放， 六氟磷酸鋰價格開始出現(xiàn)回調(diào)，Q2 以來受制于疫情對下游需求影響，六氟磷酸鋰 價格回落呈現(xiàn)加速態(tài)勢，由前期高點的 57.5 萬元/噸回落至目前的 26.5 萬元/噸。 受此影響，電解液價格同步出現(xiàn)明顯回落。

六氟磷酸鋰供需將持續(xù)緩和。我們預計 2022-2023 年六氟磷酸鋰有效供給為 12.48 萬噸和 21.11 萬噸，對應產(chǎn)能利用率回落至 92%和 71%，下半年隨著頭部廠商新 增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)前期的供需緊張將會進一步得到緩和。 長協(xié)為頭部廠商盈利提供支撐。頭部廠商去年年中起陸續(xù)簽訂的長協(xié)有望支撐盈 利能力，年內(nèi)預計降價對頭部廠商盈利影響較為有限。

添加劑是配方關鍵。目前電解液性能的改善主要是通過添加劑添加種類和比例的 調(diào)整來實現(xiàn)。通過少量的功能添加劑組合便可大幅度提高電解液及電池的性能， 其系統(tǒng)、深入的研究，在鋰離子電池電解液開發(fā)過程中起到核心的作用。新型添 加劑的研發(fā)應用是電解液廠商技術迭代的重要方向。 添加劑瓶頸逐漸緩解。由于需求超預期爆發(fā)和鐵鋰回潮的影響，去年以 VC 為代 表的添加劑需求高速增長，成為了行業(yè)產(chǎn)能短板，隨著永太等廠商入局和傳統(tǒng)添 加劑企業(yè)加速擴張，供給端緊張局面已經(jīng)顯著緩解。

電池對能量密度升級的追求將推動 LiFSI 等新鋰鹽成為主流溶質(zhì)。LiFSI 由于其 優(yōu)秀的高溫穩(wěn)定性，耐水解，以及與硅負極較好的相容性，是目前最先具備規(guī)模 化商用可能性的新鋰鹽。且其晶格能最低，相對于其他鋰鹽在聚合物中容易解離， 能夠起到提升聚合物電解質(zhì)離子電導率的作用，在聚合物電池中也具備廣泛前景。 預計到 2025 年市場空間 150 億元。

3.6 銅箔：技術迭代構建壁壘，加工費修復盈利提振

鋰電銅箔生產(chǎn)由于定制化屬性工藝積累要求高。根據(jù)電池型號不同銅箔指標存在 一定的差異，且各家廠商的生產(chǎn)工藝也存在一定的差異，因此生產(chǎn)過程中需要配 合定制化設備，根據(jù)具體需求對添加劑配方、電流密度、溫度、攪拌速度等參數(shù) 進行調(diào)整，需要豐富的工藝經(jīng)驗積累，新進入廠商需要時間。 鋰電銅箔厚度降低的趨勢構建技術壁壘。目前國內(nèi)已經(jīng)基本普及 6μm 銅箔，寧 德開始引入 4.5μm 銅箔，海外仍以 8μm 為主。按照目前的銅價和加工費來測算， 采用 6μm 銅箔相較于 8μm 銅箔，銅箔使用成本下降約 13%，且可提升能量密 度。厚度降低加工難度提升，目前僅嘉元、諾德等少數(shù)廠商實現(xiàn)批量供應。

2021 年以來受益加工費上漲，盈利能力有效提振。2021 年銅箔環(huán)節(jié)（嘉元科技、 諾德股份、中一科技、銅冠銅箔，下同）平均毛利率 23.51%，同比提升 6.52%， 平均凈利率 12.60%，同比提升 6.93%；分季度來看 2021 年至今銅箔環(huán)節(jié)毛利率 徘徊在 23%附近高位，主要是得益于 2021 年以來供需關系的修復。

5 月以來受疫情對下游需求影響，加工費有所回落。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)測算，5 月 受到疫情因素影響，銅箔加工費環(huán)比小幅回落 2000 元左右，預計隨著 6 月疫情影 響減弱，需求逐步回暖，加工費有望階段性保持穩(wěn)定。（報告來源：未來智庫）

與傳統(tǒng)箔材的制造工藝不同： （1）傳統(tǒng)銅箔主要是由輥壓或電解工藝生產(chǎn)得到。 （2）PET 銅箔是在厚度 2μm 的塑料薄膜表面采用磁控濺射和真空蒸鍍的方 式，制作一層 50-80nm 的金屬層，然后通過水電鍍的方式，將金屬層加厚到 1μ m，制作總厚度在 4μm 的復合金屬箔，用以代替 6-9μm 的電解金屬箔。 性能優(yōu)勢：增強安全性，提升能量密度： （1）復合金屬箔中間導電薄膜具有阻燃結構，提高電池安全性； （2）PET 材料較輕，因此 PET 金屬箔整體質(zhì)量較小，提升電池的能量密度。 發(fā)展情況：在電池生產(chǎn)中難度大，處于產(chǎn)業(yè)化應用早期，中期不具備大規(guī)模應用 條件，傳統(tǒng)銅箔仍是主流。

4. 投資分析

盈利確定性是市場博弈的核心。年初以來，市場的核心擾動因素經(jīng)歷了從資源價 格對盈利能力的影響，到疫情對需求不確定性的影響，再到需求預期修復的過程， 全年市場的博弈圍繞盈利能力和需求的確定性展開。 需求修復超預期，下游高景氣無虞。隨著補貼逐步退坡，國內(nèi)新能源車市場已由 政策驅(qū)動轉向 C 端消費發(fā)力，盡管 Q1 以來面臨價格上漲、供應鏈短缺等考驗， 目前來看各車企訂單依舊充足，隨著復工復產(chǎn)推進，5 月銷量恢復至 42.1 萬輛， 凸顯市場韌性十足，短期波動不改長期高增長趨勢，預計全年國內(nèi)新能源車銷量 達 550 萬輛，全球銷量近 980 萬輛，市場景氣度無虞。

電池：把握盈利修復主線，關注資源布局增益。Q1 主要電池廠商受上游資源成長 上漲擠壓，毛利率均出現(xiàn)下滑，其中寧德時代、億緯鋰能、國軒高科較去年年末 下降 4~12 pcts。隨著 Q1 末電池成本傳導逐步順暢，Q2 開始盈利能力預計將得到 確定性修復。近年來頭部電池廠商加大對上游資源布局，預計下半年開始電池企 業(yè)合作鋰資源逐步放量，有望進一步鞏固電池環(huán)節(jié)盈利修復的趨勢。中游：供需保障短期確定性，成本技術決定長期格局。需求波動和上下游盈利分 配博弈的背景下，供需關系的緊張程度成為量利博弈的關鍵籌碼，負極和隔膜環(huán) 節(jié)供給緊張情況下，全年盈利能力和出貨確定性具備相對優(yōu)勢。長期來看，傳統(tǒng) 產(chǎn)品的成本控制能力，和技術迭代中研發(fā)實力是企業(yè)穿越周期，優(yōu)化格局的核心 競爭力。

重點企業(yè)分析

寧德時代：規(guī)?；杀緝?yōu)勢疊加漲價落地盈利能力得到確定性修復，海外客戶新 項目放量鞏固全年銷量預期，新材料新技術帶來競爭力的邊際提升，電池以外業(yè) 務突破豐富企業(yè)屬性，鋰資源布局廣泛，23 年合作碳酸鋰快速放量，碳酸鋰保供 率不斷提升助力公司盈利能力提升。公司 22Q1 盈利承壓，但漲價落地支撐盈利 空間修復，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 232.1、367.2、473.2 億元。

億緯鋰能：短期收益確定性高，沒有受到疫情和漲價不及預期的影響，Q2 碳酸鋰、 磷酸鐵鋰和電解液合資工廠貢獻收益，當季凈利潤預計 10 億元。遠期來看，4680 目前國內(nèi)最快，預計 23 年一季度量產(chǎn)，同時 23 年控股碳酸鋰和其他參股原材料 廠商開始放量，提升成本端控制能力，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 34.02、55.30、81.40 億元。

派能科技：海外戶用儲能市場最純粹標的，海外戶儲市場需求受能源結構影響確 定性向上，公司在荷比盧地區(qū)和歐洲東部客戶進展明確，美日市場也取得突破性 進展，在建產(chǎn)能支撐公司確定性高增長，計劃定增擴產(chǎn)產(chǎn)能在 24 年后維持公司產(chǎn) 能高增速。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.87、10.86、12.94 億元。

容百科技：短期三元供需格局未發(fā)生較大變化，公司是高鎳龍頭，多年三元市占 率第一，與頭部電池企業(yè)保持良好合作關系，通過與下游簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議鎖定 部分產(chǎn)能，出貨確定性高。長期超高鎳將成為三元電池的未來發(fā)展方向，公司在 該方面研發(fā)和產(chǎn)品領先其他正極企業(yè)。公司積極布局上游資源和收購設備企業(yè)， 降低產(chǎn)品原材料和制造成本，有望在未來競爭中持續(xù)保持領先。預計公司 2022- 2024 年歸母凈利潤為 20.18、30.35、40.66 億元。

中偉股份：產(chǎn)能大幅擴張，一體化布局下盈利能力穩(wěn)步上升。截至 2021 年末，公 司已形成 20 萬噸三元前驅(qū)體及 3 萬噸四氧化三鈷的產(chǎn)能，未來將進一步擴張，預 計 2023 年將達 50 萬噸。公司是三元前驅(qū)體行業(yè)龍頭，產(chǎn)能不斷擴張，一體化布 局持續(xù)完善。隨著公司產(chǎn)品多元化逐步完善，客戶結構優(yōu)化，未來量利齊升下龍 頭地位穩(wěn)固。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 19.46、30.49、39.75 億元。

中科電氣：加速產(chǎn)能布局。截至 2021 年底，公司在長沙、銅仁兩地供給建成產(chǎn)能 9.2 萬噸，隨著公司貴安、曲靖和四川甘眉基地投產(chǎn)，預計公司 2022-2023 年底產(chǎn) 能達到 25.7 萬噸/39.2 萬噸，目前公司已公告產(chǎn)能全部建成后，合計產(chǎn)能將達到 44.2 萬噸。根據(jù)目前國內(nèi)頭部負極企業(yè)已公告的產(chǎn)能進展來看，到 2023 年底公司 產(chǎn)能將躋身第一梯隊。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 8.09、12.49、13.51 億 元。

恩捷股份：公司前瞻布局產(chǎn)能高速擴張，鋰電隔膜產(chǎn)能由 2020 年底的 33 億平增 長至 50 億平。同時新增 4 億平鋁塑膜預計下半年開始逐步釋放，通過對日系廠商 的進口替代。公司作為隔膜龍頭廠商，多年技術工藝積累保障了公司在鋰電隔膜 領域獨占鰲頭的市場地位，同時公司積極布局鋁塑膜業(yè)務，通過鋁塑膜國產(chǎn)替代 也有望為公司注入新的增長動力，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 47.91、67.88、 89.49 億元。

嘉元科技：公司在技術迭代中居于領先地位，充分享受技術升級中的盈利優(yōu)勢； 同時公司精準布局，把握行業(yè)東風積極擴張產(chǎn)能，并合資綁定上游優(yōu)質(zhì)客戶，占 位上游訂單，為公司保持領先地位提供堅實保障。預計公司 2022-2024 年歸母凈 利潤 11.87、19.70、25.16 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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